公司營運概況 聆聽本集Podcast
Q3 財報總結
- 總營收: $7.4 億美元 (YoY +66%)
- 淨利潤: $2.14 億美元 (YoY +202%)
- 稀釋後 EPS: $0.64 (遠超預期)
- 核心依賴: 96% 收入來自「儲備收入」(利息)。
市場的警示
儘管財報亮眼，CRCL 股價在財報發布後盤前交易中下跌了 5.4%。市場已「越過」Q3 的輝煌，轉而關注未來的風險。
核心觀點：獲利高水位線
Q3 的巨額利潤應被視為舊有商業模式的「獲利高水位線」。公司正瀕臨可預見的「利率懸崖」，迫使其必須加速向「平台服務」模式進行昂貴的轉型。
核心業務剖析
商業模式：從「利息」到「服務」
當前 (Model 1.0): 收入 96% 來自 USDC 儲備金 ($737億) 的利息收入。此模式極度脆弱地暴露在利率風險下。
未來 (Model 2.0): 轉向「平台服務」收費，利用 CPN 支付網路和 Arc 區塊鏈基礎設施，建立可持續的服務收入。
競爭護城河：《GENIUS 法案》
Circle 的核心護城河是「信任」與「透明度」，儲備由貝萊德 (BlackRock) 管理。
《GENIUS 法案》是其最堅固的護城河，使 Circle 成為合規的「許可支付穩定幣發行人」(PPSI)，並將 USDC 明確排除在「證券」定義之外，掃清了與傳統金融機構合作的最大障礙。
營運策略分析：平台轉型之戰
既然「利息收入」模式不可持續，Circle 未來的估值完全取決於其「平台服務」能否成功。僅佔 4% 的「其他收入」必須承擔起未來增長的重任。
增長引擎一：Arc (L1 區塊鏈)
專為機構打造的 L1，解決 TradFi 對公有鏈 (如以太坊) 的痛點：可預測的 Gas 費 (用 USDC)、即時結算、合規隱私。
測試網夥伴: BlackRock, Visa, Goldman Sachs, AWS, BNY Mellon 等 100+ 頂級公司。
增長引擎二：CPN
Circle Payments Network (CPN) 是一個「協調層」，連接傳統銀行系統和區塊鏈軌道，是「其他收入」增長 52 倍的核心驅動力。
年化 TPV: $34 億美元 (截至 11/7)。
增長 X 因子：Arc 原生代幣
Circle 正在「探索」推出 Arc 原生代幣的可能性。這是一個高風險的「監管豪賭」。
此代幣幾乎 100% 會被視為「證券」，可能重新引發監管複雜性，但也可能極大地激勵 Arc 生態的冷啟動。
財務表現細節 (Q3 2025)
關鍵財務與運營指標
- 總營收 (YoY) +66% ($7.4 億)
- 淨利潤 (YoY) +202% ($2.14 億)
- 調整後 EBITDA (YoY) +78% ($1.66 億)
- USDC 流通量 (YoY) +108% ($73.7 十億)
- USDC 鏈上交易量 (YoY) +586% / 6.8x ($9.6 萬億)
- 活躍錢包數 (YoY) +77% (630 萬)
Q3 財務表現對比 (百萬美元)
產業競爭分析
《GENIUS 法案》的雙面刃
《GENIUS 法案》在提供合規性的同時，也 *禁止* USDC 向持有者支付利息。這在高利率環境下創造了一個巨大的需求真空。
新威脅：TMMFs (代幣化貨幣市場基金)。TMMFs 被視為「證券」，可以 *合法* 支付利息。最大威脅來自 Circle 的夥伴——貝萊德 (BlackRock) 發行的 BUIDL。
Circle 的「競合」策略
1. 防禦 (USYC): Circle 推出自己的 TMMF (USYC)，Q3 AUM 增長 200% 達 $10 億美元，以防止儲戶流失。
2. 共生 (擁抱 BUIDL): 建立智能合約，允許 BUIDL 持有者 24/7 即時將其兌換為 USDC。此策略試圖將 USDC 打造成所有 TMMFs 的「核心流動性出口」和「統一結算層」。
風險和不確定性
首要風險：利率懸崖 (Interest Rate Cliff)
Circle 96% 的收入來源面臨宏觀經濟的直接威脅。市場預期聯準會將在 2026 年進入降息週期。
量化風險: 聯準會每降息 100 個基點 (1.0%)，Circle 的年化總營收預計將減少 $6.18 億美元。
其他主要風險
- TMMFs 競爭加劇: BUIDL 等生息產品可能侵蝕 USDC 的（非支付）儲存需求。
- 平台轉型執行風險: Arc 和 CPN 能否在「利率懸崖」到來前，及時產生足夠的服務收入？
- 監管不確定性: 潛在的 Arc 原生代幣可能引發新的監管審查。
關鍵數據匯總及財務指引
關鍵運營指標 (Q3 2025)
FY2025 財務指引解讀
市場對財測的解讀是：一個「成本上升」而「核心收入前景不明」的未來。
- ↑ 利好: 上調「其他收入」預期至 $90-100M，顯示 CPN 變現能力優於預期。
- ↑ 利空: *同時上調*「調整後運營支出」預期至 $495-510M，表明轉型成本高昂。
- ? 沉默: 對佔 96% 的「儲備收入」無法提供指引，完全取決於聯準會。
分析師評級分歧 (即時篩選)
| 機構 (Firm) | 評級 (Rating) | 目標價 (Target) |
|---|
綜合評估
投資論點已發生質變
舊論點 (已失效): 押注高利率和 USDC 的線性採用。
新論點 (當前有效): 一項高風險的 VC 式押注，賭 Circle 能否在 2-3 年內成功執行「Arc 平台」戰略，將收入來源從「利息」根本性地轉變為「服務費」。
對於尚未持有的潛在投資人
建議：中立 (NEUTRAL) / 觀望
- 估值過高: 148x 的 P/E 已完全計價平台轉型成功的樂觀預期。
- 宏觀逆風: 最大的可預見風險「降息」正在逼近。
- 催化劑尚早: 最大的上行催化劑 Arc 主網仍需等到 2026 年。
- 策略: 等待股價在宏觀衝擊下出現合理回調。
對於已經持有的投資人
建議：持有 (HOLD) / 重新評估定位
- 重新定位: 接受這已是一隻高風險、高波動的基礎設施「期權」，而非穩定的金融股。
- 關注新指標: 停止關注「儲備收入」，應*唯一*關注：
- 「其他收入」的季增長 (QoQ)
- Arc 測試網夥伴的真實業務轉化率
- CPN 的 TPV 增長